（2）近些年来有些国家采用“通货膨胀目标制”的理由是因为其有以下优点：
    ①通货膨胀目标制使货币政策能关注国内因素，并能处理对本国经济的冲击。
    ②通货膨胀目标制的成功并不严格要求货币和通货膨胀之间关系的稳定，因为它不依靠这样的关系。通货膨胀指标允许货币当局使用所有的可用信息，而不仅仅是一个变量，来决定货币政策的最佳设置。
    ③通货膨胀目标制易于为公众所理解，因而是高度透明的，使公众能够准确地理解货币政策发出的信号。
    ④通货膨胀目标制增强了中央银行的责任感。以通货膨胀为指标也具有潜在降低中央银行推行过分扩张的货币政策、试图扩张产出和就业、从而陷入时间非一致性陷阱的可能性的能力。
    ⑤从实际运行效果来看，通货膨胀目标制似乎能改善通货膨胀冲击的影响。以通货膨胀为指标的制度的成就相当好。以通货膨胀为指标的国家似乎降低了通货膨胀率和通货膨胀预期，大大优于缺乏通货膨胀指标的情况。而且，这些国家的通货膨胀一旦降了下来，就保持低水平；制止住通货膨胀之后，在随后的经济周期扩张期间，这些国家的通货膨胀率也没有反弹。
    3．是否必须把资本市场的稳定发展纳入货币政策目标考虑的范围之内，是近些年的热点问题，存在着肯定与否定的两极见解。货币当局一般持否定意见，但货币政策操作的实际，又好像并未全然无视资本市场的状况。你对这一问题是怎样分析的?
    答：（1）资本市场在现代经济中具有资源配置、价格发现等重要作用，因此，资本市场的稳定发展对宏观经济具有重要意义。由于货币政策操作对资金供给、市场利率产生影响，那就必然影响资本市场的价格，并通过资本市场影响到其他的微观经济行为，诸如民间投资、消费等等，最后则会在产出和通货膨胀等方面表现其宏观经济效应。因而有些人认为，货币当局应对资本市场的运行负有干预的责任。其实质性的要求是，当资本市场上资产价格下滑，应采取降低利率、扩张信用等措施，以阻止下滑；当资本市场上资产价格过高，应采取提高利率、紧缩信用等措施，以防止过热。
    （2）对于干预资本市场的主张，货币当局是明确持反对立场。一般情况下，货币当局认为自己的职责就是控制通货膨胀率和失业率；至于资本市场的走势，不在他们调控的职责之内。这并不意味着他们不关注资本市场的态势，但其出发点不是为了去干预资本市场的走势，而是因为资本市场的态势，通过如下的途径，作用于货币政策所要调控的目标。他们的基本思路可简单概括为：
    资产价格→财富效应→支出效应→货币需求→货币供给→通货膨胀压力、失业压力→货币政策做出反应
    具体的分析是，当股市连续攀升时，金融资产价格的迅速提高，使得人们的财富显著增加；财富的增加意味着预期收入的提高，于是刺激了当前消费支出，扩大了支出；旺盛的支出增加货币需求，增大的货币需求要求扩张货币供给；如果依据货币需求供给货币，就会使通货膨胀的压力超过实际经济的承受能力。为此，必须运用货币政策调节货币供给。
    可见，货币政策的反应是直接对通货膨胀的压力做出的，而不是以调整资本市场为出发点。
    从另一个角度来说，货币政策决策的依据和追求的目标必须是可以把握和度量的经济过程。通货膨胀、就业、经济成长等当前过程多少是可以把握的：变动前景虽有不确定性，但波动范围大体可以预期。至于资本市场，波动、震荡，变化于朝夕之间。以之作为政策目标，缺乏可操作性。
    （3）当然，货币政策对资本市场确实有影响。比如，长期利率与股市存在相关关系；资本市场的资产价格也可能隐含着公众对未来通货膨胀的预期。从理论上讲，资产价格至少可以作为中央银行在货币政策决策和操作过程中的监测指标之一。实际上，货币当局对之也十分关注。但种种不确定性，难以在决策过程中建立确定性的数量制约关系。
    至于在非常情况之下，中央银行通常会毫不迟疑地采取紧急措施，提供充足的流动性，以保证资本市场不至陷入崩盘境地。但是，这并不意味中央银行在一般情况下也应积极干预资本市场。
    4．试列表说明可能运用来实现货币政策目标的货币政策工具以及它们各自作用的特点。当前我国货币当局对政策工具是怎样运用的?
答：（1）表15-1货币政策工具及特点
一般性货币政策工具    主要作用特点
（通过调节货币总量，影响整个宏观经济）
法定存款准备金率    通过货币乘数影响货币供给，准备金率很小幅度的调整会引起货币供应量的巨大波动。由于调整效果强烈，不适合作为日常的货币政策操作工具。
再贴现政策    通过影响商业银行的资金成本和超额准备来影响商业银行的融资决策，利率变动一定程度反映了央行的政策意向，有一种告示效应。但运用起来比较被动，而且利率高低也是有限度的，频繁调整也会引起市场利率的经常波动。
公开市场业务    通过影响商业银行准备金直接影响货币供应量，运用起来较为主动、灵活，可以随时根据市场变化对公币供应量进行微调。但需要有发达的金融市场、规模较大的短期国库券数量以及其他政策工具的配合。
选择性货币政策工具    主要作用特点
（通过调节特殊领域的信用，间接影响宏观经济）
消费者信用控制    中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制，在通货膨胀时期能起到抑制消费需求和物价上涨的作用。
证券市场的信用控制    中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，目的在于抑制证券市场上的过度的投机。
不动产信用控制    中央银行对金融机构在房地产方面的放款予以限制，以抑制房地产的过度投机。
优惠利率    中央银行对国家根据产业政策的要求重点发展的经济部门或产业，规定较低贷款利率以支持其发展。
预缴进口保证金    中央银行要求进口商预缴相当于进口商品总值一定比例的存款，以抑制进口的过快增长。
其它货币政策工具    主要作用特点
直接信用控制    从质和量两个方面，以行政命令或其他方式直接控制金融机构尤其是商业银行的信用活动，包括利率最高限、信用配额、流动性比率和直接干预等。直接信用控制手段针对性强、见效快，但是行政干预有时能够损害市场效率。
间接信用控制    中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。优点是较为灵活，但前提是中央银行在金融体系中有较强的地位、较高的威望和拥有控制信用的足够的法律权利和手段。
（2）《中华人民共和国中国人民银行法》第四章对我国中央银行的货币政策工具作了明确规定：要求金融机构按照规定的比例交存存款准备金，确定中央银行基准利率，为在中国人民银行开立账户的金融机构办理再贴现，向商业银行提供贷款，在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇，国务院确定的其他货币政策工具。
    ①存款准备金政策
    存款准备金政策是我国中央银行调控金融的重要工具，1984年中国人民银行专门行使中央银行职能后正式启用这一工具。为适应建立社会主义市场经济体制及实现间接调控宏观金融的需要，1998年3月21日，中国人民银行对原有的存款准备金制度进行改革：把原各金融机构在中国人民银行的“缴来一般存款”和“备付金存款”两个账户合并为“准备金存款”账户；法定存款准备率从原来的13％下调到8％，由各金融机构总部存入所在地中国人民银行，中国人民银行对各金融机构的法定存款准备金按法人统一考核；存款准备金利率由原来的7．56％下调到5．22％。
    我国存款准备金政策的主要内容是：规定缴存存款准备的对象为金融机构；规定存款准备率；规定计提准备金的办法为“按旬计算，见五上缴”。
    ②再贷款与再贴现政策
    中国人民银行规定，凡经中国人民银行批准并持有《经营金融业务许可证》、在中国人民银行单独开立账户的金融机构，只要其信贷资金营运基本正常，还款资金来源有保障，均可向中国人民银行申请办理各种贷款（年度性贷款、季节性贷款、日拆性贷款）及再贴现。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，中国人民银行根据执行货币政策的需要，可决定对商业银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得超过一年。再贴现业务方面，中国人民银行经国务院批准，自1994年11月起正式开办再贴现业务。其后，我国的商业汇票承兑、贴现与再贴现业务在规范中不断发展：商业汇票业务规模不断扩大，商业汇票融资功能不断增强，商业汇票承兑、贴现与再贴现结构逐步改善且趋于合理。至1997年3月1日，中国人民银行对中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行四家国有独资商业银行的总行开办再贴现业务，并把扩大票据承兑、贴现与再贴现业务作为加快改进金融宏观调控方式的重要政策措施。为了规范再贴现业务操作，中国人民银行专门制定《中国人民银行对国有独资商业银行总行开办再贴现业务暂行办法》，对再贴现对象、再贴现总量安排及结构投向、贴现利率及其业务操作程序等作了具体规定。
    ③公开市场操作
    公开市场操作又称公开市场业务，一般指中央银行公开买卖政府债券和外汇以实现货币政策目标的活动，它由本币公开市场操作与外汇公开市场操作两部分组成。
    外汇公开市场操作。中国人民银行外汇公开市场操作始于1994年4月1日，规定持有或需要外汇的企业，须按外汇指定银行的外汇挂牌价将外汇卖给银行或从银行买汇，外汇指定银行再根据自己的头寸情况，在银行间外汇市场上调剂外汇头寸。中国人民银行为调控外汇市场运行，维护市场稳定，在上海设立了中国人民银行公开操作室，依据中国外汇交易中心制定的交易规则买卖外汇，调剂外汇指定银行外汇头寸。
    本币公开市场操作。中国人民银行以国债回购形式于1996年4月9日正式开展本币公开市场操作。中国人民银行国债公开市场操作是以国有商业银行等一级交易商为国债交易对象，国债交易利用招标方式进行，国债回购清算严格依据《国债公开市场业务操作——国债回购交易会计核算手续》办理。中国人民银行开展国债公开市场操作，以买卖国债的形式调控货币供应量。中国人民银行为进一步规范公开市场操作，又于1997年4月12日颁布了《公开市场操作暨一级交易商管理暂行规定》，该规定对公开市场操作、公开市场操作一级交易商、公开市场操作日常工作负责者作了明确界定，并对债券交易、一级交易商的条件与审定及其权利与义务、资格变更与终止作了详细说明。
    ④利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。
    目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：a．调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。b．调整金融机构法定存贷款利率。c．制定融机构存贷款利率的浮动范围。d．制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。
    5．货币政策的传导机制有哪些?试分析我国的货币政策主要是通过哪些途径传导的?效果如何?
    答：（1）货币政策的传导机制有早期凯恩斯学派的货币政策传导机制、托宾q传导机制、早期货币学派的货币政策传导机制、信贷传导机制、财富传导机制和开放经济下的货币传导机制。
    1）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
    思路是：通过货币供给M的增减影响利率R，利率的变化则通过资本边际效益的影响使投资I以乘数方式增减，而投资的增减进而影响总支出E和总收入Y。用符号可表示为：
M→R→I→E→Y
    在这个传导机制发挥作用的过程中，主要环节是利率：货币供应量的调整首先影响利率的升降，然后才使投资乃至总支出发生变化。
    上述分析，凯恩斯学派称之为局部均衡分析，因为它只显示了货币市场对商品市场的初始影响，而没有能反映它们之间循环往复的作用。考虑到货币市场与商品市场的相互作用，遂有进一步分析，凯恩斯学派称之为一般均衡分析。
    2）托宾的q理论
    以托宾为首的经济学家沿着一般均衡分析的思路，把资产价格，纳入传导机制，认为沟通货币、金融机构一方与实体经济一方之间的联系，并不是货币数量或利率，而是资产价格以及利率结构等因素。
    传导的过程是：货币作为起点，直接或间接影响资产价格PE；资产价格，主要是股票价格，对现存资本存量价值的评估，它与资本重置成本的比值q，将影响投资行为。过程可以表示为：
M→R→PE→q→I→Y
    PE为股票价格；q为企业市场价值与资本重置成本之比；其他符号同上。
    3）货币学派的货币政策传导机制理论
    货币学派认为，在传导机制中起重要作用的不是利率；具有直接效果的是货币供应。货币学派论证的传导机制可表示如下：
M→E→I→Y
    式中的M→E，是表明货币供给量的变化直接影响支出。
    当作为外生变量的货币供给改变，比如增大，由于货币需求并不会因外生变量的增大而增大，超过愿意持有的货币必然使支出增加：或投资于金融资产，或投资于非金融资产，直至人力资本的投资。支出，导致资产结构调整，并最终引起Y的变动。
    4）信贷传导机制理论
    信贷传导机制理论强调信贷传导有其独立性，不能由类如利率传导、货币数量传导的分析所代替。该理论分析主要侧重于紧缩效应。
    ①银行信贷传导机制理论
    银行贷款不能全然由其他融资形式，如有价证券发行所替代。如小企业和普通消费者，他们的融资需求只能通过银行贷款来满足。因而，通过影响银行贷款的增减变化就能影响总支出。
    假设中央银行决定实施紧缩性的货币政策，售出债券，商业银行可用的准备金R相应减少，存款货币D的创造相应减少，其他条件不变，银行贷款L的供给也不得不同时削减。结果，致使那些依赖银行贷款融资的特定借款人必须削减投资和消费，于是总支出下降。过程可以描述如下：
    公开市场的紧缩操作→R→D→L→I→Y
    全过程的特点是不必通过利率机制。
    ②资产负债表渠道的研究
    货币供给量的减少和利率的上升，影响借款人的资产状况——减少净现金流；利率的上升将导致股价的下跌，从而恶化其资产状况，使可用作借款担保品的价值缩小。这种种情况，会使银行减少贷款投放。一部分资产状况恶化和资信状况不佳的借款人不仅不易获得银行贷款，也难于从金融市场直接融资。结果则会导致投资与产出的下降。
M→R→PE→NCF→H→L→I→Y
    式中，NCF为净现金流；H为逆向选择和道德风险；其他符号同上。
    5）财富传导机制
    资本市场的财富效应及其对产出的影响可表示如下：
PE→W→C→Y
    式中，W为财富；C为消费。
    问题是，要把它确定为货币政策的传导机制，必须是如下过程的确定性得到论证：
M→PE
M→r→PE
    货币供给和利率会作用于资本市场是没有疑问的。但是，货币当局通过对货币供给和利率的操作，有可能以怎样程度的确定性取得调节资本市场行情特别是股票价格的效果，还不十分清楚。
    6）开放经济下的货币传导机制
    在开放经济条件下，净出口，即一国出口总额与进口总额之差，是总需求的一个重要组成部分。货币政策可以通过影响国际资本流动，改变汇率，并在一定的贸易条件下影响净出口。这样的机制可以描述如下：
M→R→re→NX→Y
    式中，re为汇率；NX为净出口；其他符号同上。
    （2）中国人民银行根据国家制定的年度国民经济增长计划与物价涨幅控制目标以确定相应的信贷规模与货币供应量控制目标，这是我国货币政策传导机制的现状。中国人民银行通过调控信贷规模和现金发行量以影响国民经济的过程说明，信贷总量和现金发行总量作为中央银行直接操作的变量构成我国货币政策传导机制的起点，它直接影响到联结货币政策的操作目标与货币政策的最终目标之间的关键环节，即社会投资总规模的大小。如果投资规模扩大，则直接引起个人收入增加，进而引起消费和储蓄增加，最终促使国民生产总值增加。
    在近年来的利率体制改革中，我国已经建成了全国统一的银行间同业拆借市场，放开了银行同业拆借利率；国债发行试行招投标制，国债一级、二级市场上的利率也已经放开；在1997年6月建成的银行间债券市场也实现了利率市场化。但是，就绝大部分利率、特别是利率的形成机制而言。但是，迄今为止，利率市场化的目标还远未达到，这就使我国的货币政策传导机制在实际运作中缺乏利率这个重要环节。
    （3）从近几年的货币政策实践来看，无论是从1997年到2002年的宽松货币政策，还是从2003年开始的适度从紧的货币政策效果来看，都不理想，这说明目前我国的货币政策传导途径存在问题，主要原因是利率没有市场化，企业的投资需求对利率变动不敏感，货币市场和资本市场发展缓慢。
    6．资本市场的价格能否成为货币政策传导机制的构成部分?问题的另一种提法：资本市场的价格在怎样的意义上可以视为货币政策传导机制的构成部分?
    答：资产市场的价格可以作为货币政策的传导机制的构成部分，下面就是两种思路：
    （1）以托宾为首的经济学家把资本市场、资本市场上的资产价格，特别是股票价格纳入传导机制，认为货币理论应看作是微观经济行为主体进行资产结构管理的理论。也就是说，沟通货币和金融机构一方与实体经济一方这两方之间的联系，并不是货币数量或利率，而是资产价格以及关系资产价格的利率结构等因素。传导的过程是：货币作为起点，直接或间接影响资产价格，资产价格的变动导致实际投资的变化，并最后影响实体经济和产出。资产价格，主要是股票价格，影响实际投资的机制在于：股票价格是对现存资本存量价值的评估，是企业市场价值依以评价的依据，而企业的市场价值与资本的重置成本——按现行物价购买机器、设备进行新投资的成本——相比较，将影响投资行为。托宾把q定义为企业市场价值与资本重置成本之比。如果q值高，意味着企业市场价值高于资本的重置成本，厂商将愿意增加投资支出，追加资本存量；相反，如果q值低，厂商对新的投资就不会有积极性。因此，q值是决定新投资的主要因素。这一过程可以表示为：
M→r→PE→q→I→Y
    式中，M为货币供给；R为利率；PE为股票价格；q为企业市场价值与资本重置成本之比；I为投资；Y为总收入。
    （2）资本市场的态势也可以通过如下的途径作用于货币政策所要调控的目标。以资产价格上升为例，基本思路可简单概括为：
    资产价格→财富效应→支出效应→货币需求→货币供给→通货膨胀压力、失业压力→货币政策做出反应
    金融资产价格的迅速提高，使得人们的财富显著增大；财富的增加意味着预期收入的提高，于是刺激了当前消费支出，扩大了支出；旺盛的支出提出了增大的货币需求，增大的货币需求要求扩张货币供给；如果依据货币需求供给货币，就会使通货膨胀的压力超过实际经济的承受能力。为此，必须运用货币政策调节货币供给。这样的链条是存在的，但是一个相当长的过程。货币政策的反应是直接对通货膨胀的压力做出的，而不是对链条的起点。
    7．货币政策可能起的作用究竟有多大?为什么它在治理通货膨胀方面所显示的作用强，而在治理通货紧缩方面所显示的作用极为有限?试联系我国近年货币政策的实践谈谈对这个问题的看法。
    答：（1）自由资本主义时期的货币政策是要求创造稳定的金融环境，以保证市场机制发挥作用；凯恩斯主义的货币政策是要求主动通过金融工具逆风向地调节有效需求，并认为在与其他政策配合下可以克服经济波动。货币学派认为，相机调节货币供给的金融政策，由于要在长期时滞之后才能生效，那么是否有效实际上难以肯定。理性预期学派认为，由于微观主体预期对货币政策的对消作用，货币政策无效。现代批判凯恩斯主义的各流派是在凯恩斯主义政策虽曾一度取得某种成功但也同样陷入困境的背景下，反对相机抉择的政策，主张货币政策稳定，并相信只有依靠市场机制才能走出困境。
    （2）利用货币政策治理通货膨胀，成效显著。虽然导致通货膨胀的初始原因可能不尽相同，但通货膨胀最终都表现为货币供给过多。所以，只要中央银行采取适当的紧缩政策，控制货币供给增长，通货膨胀会程度不同地得到抑制。而中央银行在抑制货币供给增长方面的作用是强而有力的：中央银行有很多可以运用的工具，对于创造存款货币的商业银行能够起强而有力的制约作用，并进而制约投资支出和消费支出。严峻的紧缩货币政策也能实现压缩现有货币供给量的要求。在20世纪，各国利用货币政策治理通货膨胀取得比较丰富的经验。
    在治理通货紧缩方面，货币政策的效果不很明显。主要原因可从两方面分析：一是从经济基本面分析，导致需求不足、物价下跌的原因本身比较复杂，货币政策不大可能直接作用于这些基础层面。比如，收入差距的拉大，消费者未来收支预期的改变等可能导致消费增长缓慢；技术进步、产品创新等加快了老产品的淘汰和新产品价格的降低；某些改革措施，如降低关税等，也必然降低进口品的价格，等等。二是从中央银行扩张货币供给的能力来看，与紧缩货币供给的能力来比，不可同日而语。货币政策目标的实现，除了货币当局的决心和行动还要取决于两个环节：一是商业银行；二是厂商和消费者。为了扭转经济的过冷，货币当局力求扩张；而在过冷的经济形势下，商业银行正是缺乏扩大信贷业务的积极性，厂商正是缺乏扩大投资支出的积极性，消费者也同样正是缺乏扩大消费支出的积极性。不仅他们的行为意向与货币当局不必一致，而且也不听命于货币当局。所以，即使中央银行执行扩张性的货币政策，也不易收到扩张的实际效果。
    （3）我国改革开放二十几年的情况基本支持上述判断。
    1994年，中央银行根据年初确定的方针和政策进行宏观调控运作，金融形势总体上是平衡和健康的。但物价过高、通胀严重的状况仍然存在。1994年底中央经济工作会议正式提出“适度从紧”的货币政策。根据这一政策方针，中国人民银行采取收缩专业银行信贷能力、调高对金融机构贷款利率等措施，同时着力减轻外汇储备增长对货币供给的影响，加强金融监管，整顿金融秩序，从而抑制了通货膨胀的上升势头。在此基础上，1995年和1996年，央行继续实行适度从紧的货币政策，使国民经济实现了“软着陆”，经济增长率逐步恢复到适度区间，有效地避免了在国民经济发展过程中曾出现过的大起大落。